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近日，药明康德发布2022年年度报告，据报告显示，2022年营业总收入为393.55亿元，比上年同期增长71.84%；归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%。

作为国内CXO行业龙头老大，药明康德在业绩基数较高的情况下，仍能保持超越行业平均的增速，2018年-2022年，营业收入翻了4倍，净利润超5倍。

令人意外的是，如此完美的业绩下，却难阻其大股东频繁套现，股价更是从2022年初的118元左右，下跌至年末的81元，一年时间蒸发1100亿元。

4大业绩亮点

2022年，药明康德五大业务板块，除国内新药研发服务部因主动迭代升级，集中推进更优质的项目管线，导致业绩下降外，均实现较快增长。

图1各业务板块营业收入情况

图片来源：药明康德2022年报

在这份“成绩单”中，以下亮点值得关注：

◆化学业务实现翻倍

2022年，药明康德化学业务实现收入288.5亿元，同比增长104.8%，剔除新冠商业化项目，同比增长39.7%。

在小分子药物发现（R）服务方面，完成了超过40万个定制化合物合成，在赋能早期小分子新药研发客户的同时，成为下游业务部门重要的“流量入口”。

化学工艺研发和生产（D&M）管线累计达到2341个，其中商业化项目50个，临床III期项目57个、临床II期项目293个、临床I期及临床前项目1941个。

图2项目数量情况

图片来源：药明康德官微

在新分子能力建设方面，寡核苷酸和多肽的D&M服务客户数量达到103个，同比提升81%，服务分子数量达到189个，同比提升91%，服务收入达到15.78亿元，同比增长337%。

产能建设方面，2022年，完成了常州三期、常熟工厂的投产和武汉华中总部的投用，进一步提升全球CRDMO平台能力和规模；同时继续推进中国常州、中国无锡、美国特拉华州和新加坡Tuas等多项设施的设计与建设。产能的持续扩张，意味着药明康德未来商业化项目将不断增加，成为其营收增长的主要动力。

◆测试业务毛利率大幅增长

2022年，测试业务实现收入57.2亿元，同比增长26.4%。其中药物安全性评价业务收入增长46%；医疗器械测试业务显著恢复，同比增长33%。

在临床SMO服务方面，药明康德保持了国内行业第一的领先地位并持续发展，并在肺癌、乳腺癌、皮肤科、心血管内科、眼科、风湿免疫、神经系统等诸多治疗领域持续提升市场份额，2022年在手订单同比增长35.6%。

值得注意的是，药明康德测试业务毛利率达34.89%，较去年同期上升3.19个百分点，主要原因是公司通过数字化项目平台和自动化排成管理系统，缩短项目周期；同时提高实验室分析设备的自动化水平，提高使用效率。

◆客户群不断扩大

随着公司赋能平台服务数量及类型的不断增强，药明康德新老客户数量稳步增长。

2022年，新增客户超过1400家，合计为来自全球30多个国家的超过5950家活跃客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。其中原有客户收入人民币377.81亿元，同比增长77%；来自新增客户收入人民币15.73亿元。

在CRDMO/CTDMO模式的加持下，药明康德横跨药物开发价值链的独特定位，使得其能够“跟随客户”、“跟随分子”。2022年，使用多个业务部门服务的客户贡献收入人民币367.36亿元，同比增长87%。

◆研发投入增长71.4%

2022年，药明康德研发费用大幅增长增长71.4%至16.1亿元；研发人员增长27.1%到36678人，占公司总人数的82.7%，其中硕士研究生11233人，博士研究生1272人。

通过持续增加研发投入，一方面，进一步加强了对PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、双抗、细胞和基因等新分子类型的服务能力；另一方面通过探索包括大数据医疗、自动化实验室等前沿科技，力求将其早日运用于新药研发流程当中，提升运营效率同时助力客户提高研发效率，在最大程度上降低新药研发的门槛。

药明康德的商业模式及其技术能力，让其业绩如滚雪球般越滚越大，获得持续增长。但与此同时，潜在的危机也已浮出水面。

高增长之路到头了？

纵观2018年-2022年，药明康德营收始终保持超20%的增速，且近年来增速越来越快，作为行业老大实现了强者愈强。

但在2022年创纪录大幅增长之后，药明康德在年报中对2023年的收入预计增长为5%-7%，不到去年实际增速十分之一，也低于机构原先预期的15.49%。

图3药明康德近5年营收

图片来源：同花顺财经

增速大幅下滑的主要原因是2022年因新冠大订单导致的营收激增，在此基础上，2023年预计收入能够正增长已十分不易。

剔除新冠大订单因素，化学业务收入预计增长36-38%；其他业务板块收入预计增长20-23%；国内新药研发服务部持续业务迭代升级，预计收入下降超过20%。

增长虽然依旧稳健，但不可否认，在医保谈判、集采等政策的影响下，过去那种“跑马圈地”的高增长已经一去不回，整个CXO行业竞争逐渐白热化。

一方面，大型创新药企业如百济神州、恒瑞医药出于成本考虑开始自建CXO团队；另一方面，传统药企利润缩水，开始向上游转型CXO，再加上大量原料药企业，甚至Biotech也纷纷跨界进入CXO行业。

与此同时，创新药市场开始出现收缩，投融资数量减少，CXO行业产能过剩的声音甚嚣尘上。

除了行业内卷，还有来自外部的风险。

近几年，美国一直在强调制造业回流，也包括了对医药制造业的限制，从2021年12月“实体清单”事件到“拜登法案”签署，每次政策变动，都会引发CXO行业股价雪崩。

2022年，药明康德来自美国客户收入258.84亿元，占比65.8%，同比增长113%。国际市场的风吹草动都将对其造成影响。

图42022年收入结构

图片来源：药明康德官微

更令人担忧的是，国内CXO行业的核心竞争力之一——“工程师红利”正在逐渐减弱。

2017年-2022年，药明康德的直接人工成本从17.16亿元增长至85.5亿元，累计增幅398.3%，整体毛利率从41.83%逐年下滑至2021年的36.28%，2022年因新冠大订单小幅上涨至37.3%。

CXO本质上就是帮药企解决降本增效的问题，所以核心是成本，如果成本优势不再，CXO行业赚钱将会越来越难。

大股东套现，股价跌麻了

除了增速大幅下滑外，悲观的预期其实早已在资本市场上充分反映。

2022年，A股市场上，药明康德的股价从年初的118元左右，下跌至年末的81元，总市值从3472亿元跌到2369亿元，一年时间蒸发1103亿元。

雪上加霜的是，药明康德股东持续减持套现。

去年6月10日，药明康德披露，因自身资金需求，实控人相关方拟减持不超3%股份。9月30日，减持期限届满，实际控制人及其关联方共计减持了2320.88万股股份，减持均价为93.41元/股—96.50元/股，套现约22.05亿元。

11月25日，药明康德再次披露股东新的减持计划，实控人相关方拟在未来半年内减持的股份数量不超过6500万股。今年1月19日，药明康德披露减持进展，上述股东累计减持6499.03万股股份，占公司总股本的2.1956％。减持均价为75.51元/股－96.43元/股，套现金额合计为55.25亿元。

除了主要股东，持仓药明康德的机构也在减少。

据不完全统计，持仓药明康德的机构数量从2021年末的1730家减少至2022年末的466家，累计持股数量从14.7亿股减少至12.47亿股。

其实，除了药明康德，其他CXO企业也存在减持需求。包括康龙化成、博腾股份等企业也都发布了股东大额减持公告。

药明康德在内的CXO行业大股东持续减持，无疑会对整个CXO行业股价造成冲击。2022年A股25家主要CXO公司，总市值缩水3006.7亿元。

但在经历几轮下跌后，目前CXO行业估值已回归合理区间，大部分公司已处于历史最低水平。截至3月22日，药明康德市销率为6.12倍，接近历史最低水平。

图5药明康德市销率走势

结语

虽然CXO行业面临着各种内部以及外部的不利因素，但从龙头老大药明康德的业绩表现、在手订单来看，CXO行业尤其是头部CXO企业依旧是医药板块中最具确定性的板块。中短期来看，以药明康德如今的低估值，未来前景仍然值得期待。